Bursa Efek Indonesia (BEI) memasuki babak baru dalam perjalanan sejarahnya. Setelah pemerintah bersama DPR mengesahkan revisi Undang-Undang Nomor 4 Tahun 2023 tentang Pengembangan dan Penguatan Sektor Keuangan (UU P2SK), 4 Juni lalu, jalan menuju demutualisasi bursa resmi dibuka.

Perubahan itu menjadi salah satu agenda besar dalam reformasi pasar modal RI. Melalui revisi aturan tersebut, BEI yang selama ini berbentuk bursa berbasis anggota (member-owned exchange), dengan kepemilikan bersifat mutual alias hanya berada di tangan perusahaan efek anggota bursa (AB), ke depan bakal bertransformasi menjadi entitas dengan struktur kepemilikan yang lebih terbuka.

Dengan skema baru tersebut, kepemilikan BEI tidak lagi terbatas pada perusahaan sekuritas. Namun juga dapat melibatkan individu maupun institusi lain, termasuk lembaga pemerintah, Bank Indonesia (BI), hingga Badan Pengelola Investasi Daya Anagata Nusantara (Danantara).

Ketentuan mengenai perubahan struktur kepemilikan itu tertuang dalam Pasal 8 dan Pasal 8B UU P2SK. Pasal 8 mengatur bahwa pemegang saham BEI tidak lagi hanya berasal dari perusahaan efek, tetapi dapat dimiliki oleh pihak lain sesuai ketentuan regulator. Sementara Pasal 8B memberikan ruang bagi Kementerian Keuangan, BI, dan Danantara untuk menjadi pemegang saham BEI dengan tetap menjaga independensi operasional bursa.

Direktur Utama BEI Jeffrey Hendrik menilai demutualisasi akan membawa bursa Indonesia menjadi lebih modern dan adaptif. "Dengan demutualisasi tentu akan membuat bursa menjadi lebih modern dan agile. Untuk teknis tahapannya kita tunggu pengaturan lebih lanjut," kata Jeffrey kepada Katadata, pekan lalu.

Saat ini, implementasi perubahan tersebut masih menunggu aturan teknis dari Otoritas Jasa Keuangan (OJK). Berdasarkan Pasal 8 ayat 5 UU P2SK, ketentuan lebih lanjut mengenai pemegang saham BEI akan dituangkan dalam Peraturan OJK (POJK).

Ketika dikonfirmasi, Kepala Eksekutif Pengawas Pasar Modal, Keuangan Derivatif, dan Bursa Karbon OJK, Hasan Fawzi, hingga kini belum memberikan tanggapan terkait kapan regulasi turunan tersebut akan diterbitkan.

Di sisi lain, BEI akan menggelar Rapat Umum Pemegang Saham Tahunan (RUPST) pada hari ini, Senin (29/6). Namun, dari undangan panggilan RUPST diumumkan 12 Juni lalu, tidak terdapat agenda pembahasan eksplisit mengenai rencana demutualisasi maupun perubahan struktur kepemilikan bursa.

Adapun agenda RUPST hari ini antara lain persetujuan laporan tahunan dan laporan keuangan Tahun Buku 2025; penunjukan akuntan publik Tahun Buku 2026, serta; pengangkatan dan penetapan remunerasi Direksi BEI periode 2026–2030. Artinya, meskipun pintu regulasi telah dibuka, perjalanan menuju demutualisasi BEI masih berada pada tahap yang sangat awal.

Demutualisasi bukanlah konsep baru dalam industri bursa global. Banyak bursa dunia telah melakukan transformasi serupa dengan mengubah struktur kepemilikan dari organisasi berbasis anggota menjadi perusahaan yang berorientasi komersial. Tujuannya beragam, mulai dari memperkuat permodalan, meningkatkan investasi teknologi, memperluas produk perdagangan, hingga meningkatkan daya saing menghadapi kompetisi global.

Namun, perubahan tersebut juga membawa konsekuensi. Ketika bursa berubah menjadi perusahaan yang mengejar keuntungan, muncul pertanyaan mengenai keseimbangan antara fungsi komersial dan fungsi publik.

BEI bukan sekadar perusahaan penyedia infrastruktur perdagangan. Bursa juga memiliki fungsi sebagai self-regulatory organization (SRO) yang membuat aturan, mengawasi anggota bursa, serta menjaga integritas pasar. Perubahan struktur kepemilikan membuat isu tata kelola menjadi perhatian utama.

Model Kepemilikan Bursa di Beberapa Negara

Praktik pasar modal di lingkup global menunjukkan bahwa pola kepemilikan bursa tidak memiliki satu model tunggal, melainkan berkembang dalam beragam bentuk sesuai dengan karakteristik masing-masing negara. Ada yang mayoritas sahamnya dikuasai dan dikendalikan negara, baik melalui sovereign wealth fund (SWF) maupun institusi lainnya; ada pula yang bersifat mutual seperti yang dipraktikkan Indonesia sampai sejauh ini.

Bursa Efek Amman (ASE) di Yordania menjadi salah satu contoh bursa yang 100% sahamnya dimiliki pemerintah. Pasar modal yang didirikan pada Maret 1999 itu bertindak sebagai lembaga independen nirlaba, yang berfungsi sebagai pasar yang diatur untuk perdagangan sekuritas di Yordania. Pada 20 Februari 2017, ASE resmi terdaftar sebagai perusahaan saham publik yang sepenuhnya dimiliki pemerintah dengan nama Perusahaan Bursa Efek Amman (ASE Company).

Sementara bursa efek di Cina daratan, yaitu Shanghai Stock Exchange (SSE), Shenzhen Stock Exchange (SZSE), dan Beijing Stock Exchange (BSE), adalah entitas milik negara. Bursa-bursa tersebut merupakan lembaga keanggotaan nirlaba dan entitas yang berafiliasi dengan pemerintah, serta berada di bawah kendali langsung Dewan Negara melalui China Securities Regulatory Commission (CSRC).

Kepemilikan Bursa di Sejumlah Negara (Katadata). Penyajian data diolah menggunakan AI ChatGPT.

Contoh lain adalah Tashkent Stock Exchange (RSE) di Uzbekistan yang mayoritas sahamnya dimiliki negara. Namun menariknya, sebagian kecil saham bursa negara bekas Uni Soviet itu juga dimiliki oleh Bursa Efek Korea Selatan (KRX).

Berdasarkan dekret presiden Uzbekistan tertanggal 19 Maret 2012, KRX menjadi pemegang saham RSE pada 2016 dengan mengakuisisi sekitar 25% modal ekuitas pasar modal tersebut. Akuisisi kala itu sebagai imbalan dari Uzbekistan kepada Korsel atas penyediaan kompleks IT terpadu di RSE.

Sementara itu, 75% plus satu saham RSE dimiliki Pemerintah Uzbekistan melalui badan bernama State Asset Management Agency (SAMA) dengan 75 persen ditambah 1 unit saham dan KRX. Empat bank komersial milik negara (Asakabank, Xalqbank, SQB dan NBU) yang menjadi pemegang saham RSE pada 2012-2013 mengalihkan semua saham mereka ke negara sesuai dengan dekret presiden Uzbekistan pada 18 Maret 2022.

Di luar negara-negara yang disebutkan di atas, masih ada beberapa bursa efek yang sahamnya dimiliki negara melalui SWF seperti Arab Saudi (Tadawul) lewat Public Investment Fund (PIF); Qatar (QSE) lewat Qatar Investment Authority (QIA), dan; Turki (BIST) melalui Turkey Wealth Fund.

Namun, kasus kepemilikan saham bursa efek oleh bank sentral terbilang cukup unik. Berdasarkan penelusuran Katadata, setidaknya ada tiga negara yang bank sentralnya memiliki saham bursa, yaitu Hungaria, Kazakhstan, dan Nepal. Porsi saham yang dikuasai masing-masing bank sentral itu juga cukup beragam.

Kepemilikan Saham Bursa Efek oleh Bank Sentral di Tiga Negara (Katadata). Penyajian data diolah menggunakan AI ChatGPT.

Respons Perusahaan Sekuritas 

Bagi perusahaan sekuritas, demutualisasi BEI membawa dua sisi yang berbeda. Di satu sisi terdapat optimisme karena perubahan ini dapat memperkuat kapasitas bursa. Namun di sisi lain terdapat kekhawatiran mengenai berkurangnya pengaruh anggota bursa dalam menentukan arah kebijakan.

Analis Senior Mirae Asset Sekuritas, Nafan Aji Gusta mengatakan, pandangan perusahaan sekuritas terhadap demutualisasi relatif beragam. Menurut dia, sebagian pelaku industri melihat perubahan ini sebagai peluang agar BEI menjadi lebih lincah dalam melakukan ekspansi.

“Dengan demutualisasi maka Bursa Efek Indonesia akan lebih agile dalam penggalangan dana, melakukan capital expenditure, perkembangan infrastruktur teknologi mutakhir, serta peluncuran produk-produk derivatif atau aset baru,” ujarnya kepada Katadata, Minggu (28/6).

Menurut Nafan, apabila BEI mampu meningkatkan kualitas infrastruktur dan produk pasar, dampaknya dapat meningkatkan likuiditas perdagangan. Kondisi tersebut pada akhirnya juga memberikan keuntungan bagi perusahaan sekuritas melalui peningkatan volume transaksi dan pendapatan komisi.

Namun, kekhawatiran terutama datang dari perusahaan sekuritas dengan modal kecil. Menurut Nafan, selama ini hubungan antara BEI dan anggota bursa bersifat lebih menyerupai kemitraan. Anggota bursa tidak hanya menjadi pengguna layanan, tetapi juga memiliki pengaruh dalam menentukan arah kebijakan karena sekaligus menjadi pemilik.

Setelah demutualisasi, mekanisme tersebut akan berubah. “Kalau anggota bursa tidak menyerap kepemilikan saham BEI, maka pengaruh anggota bursa dalam pengambilan keputusan strategis akan terdilusi atau berkurang secara signifikan,” katanya.

Dengan struktur baru, keputusan perusahaan akan lebih banyak ditentukan berdasarkan jumlah kepemilikan saham, bukan lagi berdasarkan status sebagai anggota bursa.

Selain isu kendali, aspek biaya juga menjadi perhatian. Menurut Nafan, orientasi profit BEI berpotensi mendorong kenaikan berbagai biaya layanan, seperti biaya transaksi, biaya data pasar, maupun biaya infrastruktur perdagangan.

Jika kenaikan biaya tersebut diteruskan kepada investor, maka biaya investasi di Indonesia dapat menjadi lebih mahal dibandingkan bursa regional seperti Singapura atau Malaysia. “Transaction cost di Tanah Air bisa menjadi lebih mahal sehingga berpotensi mengurangi daya saing investasi dibandingkan bursa regional,” ujarnya.

Investor Asing Bisa Masuk, tetapi Kepentingan Nasional Harus Dijaga

Salah satu pertanyaan besar dalam demutualisasi adalah tentang peluang masuknya investor asing sebagai pemegang saham BEI. Nafan berpendapat, keterlibatan investor asing maupun institusi keuangan global dapat memberikan manfaat karena membawa pengalaman, teknologi, dan praktik tata kelola internasional.

Namun, ia menilai kepemilikan asing tetap perlu dibatasi agar kendali strategis bursa tidak berpindah sepenuhnya ke pihak eksternal. Ia mengusulkan kepemilikan asing secara agregat dibatasi maksimal 49%, sementara kepemilikan satu entitas dapat dibatasi sekitar 5–10%. Dengan demikian, pemerintah atau institusi domestik tetap memiliki posisi dominan dalam menjaga kepentingan nasional.

“Dalam kondisi krisis global maupun dinamika geopolitik, kebijakan strategis bursa tetap harus mengutamakan national interest,” ujarnya.

Selain itu, menurut dia, OJK memiliki peran penting untuk memastikan demutualisasi tidak hanya menjadi pergantian pemilik saham, tetapi benar-benar meningkatkan kualitas pasar modal. Salah satu aspek yang harus diperhatikan adalah pemisahan antara fungsi komersial BEI dan fungsi pengawasan sebagai SRO. Sebab, ketika BEI mengejar keuntungan, terdapat risiko konflik kepentingan.

“Apakah bursa akan melonggarkan pengawasan emiten atau aturan transaksi demi mengejar volume dan profit? Ini menjadi tugas OJK untuk memastikan fungsi pengawasan regulasi tetap berjalan,” kata Nafan.

Sementara pengamat pasar modal Michael Yeoh melihat demutualisasi sebagai langkah positif untuk meningkatkan daya saing BEI. Menurut dia, bursa saat ini tidak hanya bersaing dengan pasar modal negara lain, tetapi juga menghadapi kompetisi dari private market, aset kripto, exchange traded fund (ETF), hingga pasar derivatif.

“UU baru ini membuka peluang perluasan pasar modal, namun independensi BEI tetap perlu dijaga,” ujarnya kepada Katadata, Minggu (28/6).

Kendati demikian, Michael menilai demutualisasi belum menjadi persoalan paling mendesak bagi pasar modal Indonesia. Dia melihat BEI masih menghadapi tantangan lain seperti peningkatan transparansi pasar, persepsi investor global, serta kondisi fiskal nasional.

Jika berjalan baik, demutualisasi dapat memberikan manfaat melalui peningkatan kapasitas investasi teknologi, pengembangan sistem perdagangan, peningkatan transparansi, hingga diversifikasi produk investasi. Namun, Michael mengingatkan pentingnya menjaga integritas agar perubahan struktur kepemilikan tidak memunculkan persepsi adanya intervensi negara terhadap mekanisme pasar.

“Jangan sampai investor luar juga menilai hal yang sama (intervensi) sedang dilakukan untuk bursa kita,” katanya.

Untuk menjaga keseimbangan, ia mengusulkan adanya batas kepemilikan saham. Menurut Michael, batas kepemilikan satu pemegang saham dapat berada pada kisaran 5–10%, sementara batas kelompok usaha sekitar 15–20%. Setiap kepemilikan besar juga perlu mendapatkan persetujuan regulator.

Ia mencontohkan praktik di Hong Kong, di mana pemerintah tetap memiliki kepemilikan pada bursa melalui Exchange Fund.

Ilustrasi demutualisasi Bursa Efek Indonesia pascarevisi UU P2SK. (Katadata)

Investor Melihat Potensi Peningkatan Kepercayaan

Dari sisi investor, rencana demutualisasi justru dinilai dapat meningkatkan kepercayaan terhadap pasar modal Indonesia. Indonesia value investor sekaligus penasihat investasi terlisensi OJK, Rivan Kurniawan, menyambut positif perubahan tersebut.

Dia beranggapan, transformasi BEI menjadi perusahaan terbuka dapat mendorong bursa lebih profesional dan berorientasi pada peningkatan kinerja. “Demutualisasi yang mengubah struktur bursa menjadi perusahaan terbuka tentunya akan mendorong bursa menjadi perusahaan yang profitable,” ungkapnya, Minggu (28/6).

Masuknya pemerintah melalui Kementerian Keuangan maupun BI sebagai pemegang saham juga dinilainya memberikan dampak positif karena meningkatkan pengawasan terhadap BEI. Menurut Rivan, pemerintah memiliki kepentingan besar terhadap perkembangan pasar modal. Itu dikarenakan kondisi bursa mencerminkan kondisi ekonomi dan tingkat kepercayaan investor terhadap suatu negara.

Selain itu, orientasi bisnis BEI juga dinilai dapat memberikan manfaat bagi investor ritel. Dengan tuntutan meningkatkan daya saing terhadap bursa negara lain, BEI akan terdorong memperbaiki kualitas layanan, keamanan investasi, serta akses informasi.

Rivan berpendapat, struktur kepemilikan ideal BEI ke depan tidak hanya berasal dari pemerintah dan perusahaan sekuritas, tetapi juga melibatkan lembaga asing. Keterlibatan pihak internasional dinilai dapat memperkuat tata kelola sekaligus membawa standar global ke pasar modal Indonesia.

Demutualisasi BEI pada akhirnya bukan semata-mata persoalan siapa nanti yang akan menjadi pemilik dan pengendali bursa. Perubahan pascarevisi UU P2SK mesti dapat melahirkan desain baru tentang bagaimana Indonesia mengelola salah satu infrastruktur keuangan terpentingnya.

Keberhasilan demutualisasi tidak hanya akan diukur dari kemampuan BEI mencetak keuntungan, tetapi juga dari kemampuannya menciptakan pasar yang lebih transparan, kompetitif, dan dipercaya investor.

Tantangan terbesar bagi regulator adalah memastikan BEI dapat menjadi perusahaan modern tanpa kehilangan fungsi publiknya sebagai penjaga integritas pasar modal Indonesia.***