Demutualisasi Bursa Efek Indonesia dan Harapan Pasar Modal yang Lebih Inklusif

Bulan Januari biasanya menjadi bulan optimisme pasar saham. Investor menanti January Effect yakni fenomena ketika harga-harga saham cenderung rally. Seakan menjadi kenyataan, bursa saham Indonesia pada pertengahan Januari mencetak rekor all time high, IHSG berhasil menembus level psikologis 9.000. 

Namun, January Effect seakan cepat berlalu dan berubah menjadi January Shock, pasar saham anjlok hingga trading halt dua hari beruntun menjelang penutupan akhir bulan. Kapitalisasi pasar menguap hingga US$80 miliar dalam hitungan hari, bahkan shock di pasar ini diikuti dengan mundurnya Direktur Utama BEI dan pucuk pimpinan OJK. 

Gejolak pasar tersebut diawali dengan peringatan keras dari Morgan Stanley Capital International (MSCI) tentang transparansi data kepemilikan saham dan indikasi perdagangan terkoordinasi. Peringatan MSCI menegaskan bahwa fundamental pasar saham Indonesia masih rawan digerakkan oleh sekelompok pihak. 

Mundurnya pimpinan BEI dan OJK di satu sisi merupakan bentuk tanggung jawab moral untuk memulihkan kepercayaan. Namun di sisi lain, aksi mundur berjamaah tersebut menimbulkan pertanyaan apakah menjawab peringatan MSCI merupakan persoalan pelik dan sangat berisiko.

Saham Gorengan sebagai Alat Fraud Institusional

Temuan MSCI bukan sekadar permasalahan teknis penyajian data, melainkan sebagai wake up call untuk integritas pasar. Apa yang MSCI sebut sebagai perilaku perdagangan terkoordinasi sejatinya telah lama menjadi sorotan. Kondisi-kondisi yang disebut oleh MSCI merupakan lahan subur untuk praktik goreng menggoreng saham. 

Seakan bukan rahasia umum, saham gorengan kerap dipakai sebagai alat untuk fraud institusional. Adanya peringatan terkait saham gorengan memberikan sinyal bahwa belum kokohnya tata kelola pasar. 

Contoh paling ekstrem dari penggunaan saham gorengan sebagai fraud yakni skandal Jiwasraya melalui produk JS Saving Plan. Megaskandal Jiwasraya tersebut menggunakan modus yang serupa dengan apa yang disebut MSCI perilaku perdagangan terkoordinasi dimana pengelola dana membeli saham-saham yang tidak likuid dengan harga tinggi hasil manipulasi. 

Jiwasraya mengalami gagal bayar klaim produk JS Saving Plan kepada lebih dari 17 ribu nasabah. Opsi restrukturisasi melalui transfer ke IFG Life memaksa nasabah menerima potongan nilai.

Perlu diingat bahwa pasar modal bukan hanya tempat bagi kaum elite atau trader bermain. Di dalamnya juga terdapat kelompok rentan seperti pensiunan, lansia, dan ibu rumah tangga serta masyarakat umum sebagai investor ritel yang menaruh harapan kesejahteraan untuk masa tua melalui investasi pada produk-produk dana pensiun, asuransi, dan reksa dana. 

Dalam kasus Jiwasraya, berdasarkan keterangan Dirut Jiwasraya kala itu, jumlah pemegang polis mencapai 2,63 juta orang. Lebih dari 90% nasabah merupakan pemegang polis program pensiun, dan 9 ribu orang di antaranya ada dari Yayasan Guru. Sehingga kelompok rentan menjadi korban yang paling terdampak dari adanya fraud yang memanfaatkan saham gorengan.

Momentum Pembenahan Pasar Modal

Gejolak pasar ini mendorong urgensi demutualisasi BEI yang diamanatkan oleh UU P2SK. Demutualisasi diyakini sebagai kunci untuk memutus rantai konflik kepentingan yang selama ini menghambat penegakan hukum di pasar modal. 

Secara historis, Bursa Efek di seluruh dunia, termasuk di negara-negara berkembang, beroperasi sebagai organisasi mutual nirlaba. Dalam model ini, Bursa dimiliki, dikelola, dan diatur oleh para anggotanya sendiri, yang sebagian besar adalah pialang saham (broker). Struktur ini sering kali menciptakan lingkungan klub tertutup dimana kepentingan para anggota cenderung lebih diutamakan daripada integritas pasar.

Bursa mutual seringkali kekurangan insentif untuk berinvestasi dalam infrastruktur teknologi atau untuk menegakkan aturan disipliner yang ketat terhadap pemilik mereka sendiri (para broker). Akibatnya, pasar seringkali rentan terhadap manipulasi harga yang dilakukan oleh segelintir pemain pasar. 

Demutualisasi adalah proses mengubah status hukum Bursa dari organisasi yang dimiliki oleh anggota menjadi perusahaan yang dimiliki oleh pemegang saham. Proses ini melibatkan pemisahan tiga fungsi utama yang sebelumnya menyatu yakni kepemilikan, manajemen, dan hak perdagangan. Sebagai entitas berorientasi laba, Bursa didorong untuk memaksimalkan nilai pemegang saham melalui efisiensi operasional, inovasi produk, dan ekspansi pasar.

Demutualisasi bukanlah hal baru, demutualisasi telah dilakukan oleh Singapura, Malaysia, dan India. Faktor pendorong demutualisasi umumnya untuk menghadapi tantangan serupa dalam hal kebutuhan untuk menarik modal, meningkatkan partisipasi investor ritel domestik, dan membersihkan pasar dari praktik manipulasi yang merusak kepercayaan. 

IOSCO menyebutkan bahwa salah satu rasional demutualisasi adalah kemampuan Bursa dalam menghimpun pendanaan untuk investasi pada infrastruktur yang mumpuni untuk mencegah praktik manipulasi harga saham.

Tentu demutualisasi bukan tanpa risiko, studi dari Kary (2002) dalam Hastings Law Journal mengingatkan bahwa demutualisasi juga dipandang membawa risiko konflik kepentingan baru terkait keseimbangan antara tujuan komersial dan peran regulasi. Studi Huang et al (2020) juga menyatakan bahwa tanpa pengawasan regulator yang kuat, demutualisasi justru berisiko menurunkan kualitas pengawasan karena Bursa terlalu fokus mengejar laba. 

Namun demikian, praktik yang dilakukan oleh Singapore Exchange yang membentuk SGX RegCo sebagai entitas yang khusus menjalankan fungsi regulasi menunjukkan bahwa risiko konflik kepentingan baru tersebut dapat dimitigasi dengan tata kelola yang tepat. Oleh karena itu, demutualisasi Bursa perlu dibarengi dengan reformasi tata kelola dan penguatan peran OJK dalam melakukan pengawasan terhadap pasar modal.

Demutualisasi Jangan Sekadar Perubahan Kepemilikan

Pada akhirnya, agenda demutualisasi hendaknya bukan sekadar perubahan status hukum dan kepemilikan Bursa. Demutualisasi harus menjadi titik balik bagi Bursa Efek Indonesia yang lebih inklusif, aman, dan berintegritas. Namun demutualisasi harus dibarengi ring-fencing fungsi regulasi, dan penegakan hukum yang konsisten. 

Demutualisasi juga harus menjadi agenda dengan peran penguatan pengawasan pasar. OJK perlu mempersiapkan kerangka regulasi yang kuat untuk mengawasi Bursa yang berorientasi profit, memastikan biaya transaksi tetap efisien dan fungsi pengawasan tidak dikurangi demi efisiensi biaya. Pendekatan pengawasan OJK juga harus lebih holistik yang tidak memisahkan sekat-sekat prosedural antara perbankan, pasar modal, dan Institusi Keuangan Non-Bank (IKNB).

Agenda inklusif dan perlindungan bagi investor ritel terutama kelompok rentan harus menjadi prioritas tinggi. Skandal Jiwasraya misalnya telah membuka mata bahwa kelompok rentan seperti pensiunan dan lansia menjadi yang paling terpukul akibat dari praktik manipulasi harga saham. Pagar risiko bagi dana pensiun dan asuransi perlu ditegakkan melalui pembatasan eksposur pada emiten bernotasi khusus/berlikuiditas rendah, kewajiban uji kelayakan yang lebih ketat, dan mekanisme remediasi cepat bagi korban.

Jika demutualisasi berhasil menghadirkan pasar yang berintegritas dan Inklusif, maka Bursa tidak lagi hanya menjadi arena eksklusif para pemodal besar dan trader, melainkan menjadi ruang yang aman bagi pensiunan, lansia, hingga ibu rumah tangga untuk menaruh harapan kesejahteraan.