Ujian Pertama Gubernur BI Menjaga Rupiah

Eskalasi konflik Amerika Serikat dan Iran di sekitar Selat Hormuz kembali memanas awal September ini. Serangan yang saling berbalas terhadap kapal tanker mengganggu jalur yang memikul sekitar seperlima pasokan minyak dunia. Harga minyak Brent pun ditutup di US$107,63 per barel pada 10 September.

Lonjakan harga minyak semacam itu selalu berujung pada tekanan terhadap nilai tukar rupiah. Indonesia berstatus sebagai importir neto minyak, sehingga kenaikan harga langsung memperbesar kebutuhan dolar. Ketegangan geopolitik juga mendorong perburuan dolar sebagai aset aman, dan rupiah melemah ke Rp17.547 per dolar AS.

Tekanan eksternal ini datang persis ketika Dewan Gubernur Bank Indonesia yang baru mulai bekerja. Destry Damayanti resmi dilantik sebagai Gubernur untuk periode 2026-2031 pada 2 September lalu. Ujian pertama yang harus dihadapinya adalah memastikan rupiah bergerak stabil setidaknya sampai akhir tahun.

Modal untuk menghadapi ujian tersebut sebenarnya sudah tersedia sejak awal. Para Deputi Gubernur yang dilantik pada hari yang sama tumbuh dari lingkungan kebijakan yang sama, sehingga Dewan Gubernur bekerja dengan kerangka yang sudah teruji sejak hari pertama.

Kesiapan itu memang segera dibutuhkan, sebab tekanan terhadap rupiah bukan hal baru. Nilai tukar sempat menyentuh Rp18.117 per dolar AS pada 18 Juni, level terlemah sepanjang sejarah, sementara cadangan devisa turun ke US$145,3 miliar pada akhir Juli.

Tekanan tersebut sempat mereda tepat menjelang pergantian kepemimpinan di bank sentral. Rupiah menguat sepanjang Agustus dan cadangan devisa naik ke US$146,5 miliar pada akhir bulan, sementara dana asing yang masuk ke pasar surat berharga mencapai US$1,8 miliar sejak awal kuartal III.

Perbaikan tersebut sayangnya tidak berasal dari fundamental transaksi berjalan. Neraca pembayaran kuartal kedua justru mencatat defisit US$12,5 miliar atau 3,3% dari PDB, terdalam sejak akhir 2018, karena surplus neraca barang menyusut dari US$8,2 miliar menjadi US$1,3 miliar akibat lonjakan impor minyak.

Defisit sebesar itu akhirnya tertutup oleh surplus transaksi finansial portofolio yang mencapai US$12 miliar. Rupiah hari ini karena itu ditopang dana yang bisa ditarik kapan saja, bukan oleh perbaikan neraca perdagangan.

Dana portofolio tersebut bertahan karena Bank Indonesia menjaga selisih imbal hasil tetap lebar. Suku bunga acuan dinaikkan 100 basis poin sepanjang April hingga Juni, lalu ditahan pada level 5,75% sepanjang Juli dan Agustus.

Selisih dengan bunga acuan The Fed yang ditahan di 3,50% hingga 3,75% dengan demikian berada di kisaran dua poin persentase, bahkan lebih dari tiga poin bila diukur dari imbal hasil SRBI. Selisih itulah yang sesungguhnya menopang rupiah hari ini.

Sayangnya biaya mempertahankan selisih tersebut kini terasa makin mahal bagi Bank Indonesia apalagi jika mengacu pada langkah ke Kebijakan The Fed ke depan. Data tenaga kerja Agustus mencatat tambahan 162 ribu pekerjaan di Amerika Serikat, jauh di atas ekspektasi 55 ribu, sehingga peluang kenaikan bunga The Fed  menjadi semakin tidak bisa terhindarkan.

Ruang gerak di dalam negeri pada saat yang sama ikut menyempit. Inflasi Agustus naik lagi ke 3,19% setelah sempat turun ke 2,88% pada Juli, sehingga peluang menurunkan bunga demi sektor riil praktis tertutup. Kenaikan harga minyak dunia akan memperbesar tekanan itu lewat harga bahan bakar dan transportasi.

Kombinasi harga minyak tinggi dan selisih bunga yang menyempit merupakan skenario paling berat bagi rupiah. Impor minyak akan terus menggerus surplus perdagangan selama eskalasi di Hormuz berlanjut, sementara penopangnya justru dana yang paling cepat pergi ketika risiko global naik. Cadangan devisa pun bisa kembali menyusut seperti semester pertama.

Menahan bunga acuan tetap tinggi demi menjaga selisih tersebut jelas bukan langkah tanpa ongkos. Beban itu pada akhirnya ditanggung dunia usaha lewat biaya kredit yang ikut mahal, dan di titik inilah pekerjaan rumah Dewan Gubernur baru sebenarnya menunggu.

Dari Jalur Transmisi Kredit sampai Aturan Main

Ongkos tersebut terasa lebih mahal karena jalur transmisi kebijakan selama ini bekerja tidak seimbang. Sejumlah studi menunjukkan bunga kredit naik cepat ketika bunga acuan naik, tetapi lambat turun ketika bunga acuan diturunkan. Kelambanan tersebut paling terasa pada bank besar yang cenderung menjaga deposan besarnya.

Perbaikan atas ketimpangan tersebut sebenarnya masih berada dalam jangkauan otoritas. Bank Indonesia dapat mengajak OJK menyusun mekanisme yang mempercepat transmisi, misalnya kewajiban transparansi pembentukan suku bunga dasar kredit dan pemantauan berkala pada bank besar.

Jalan kedua untuk mempercepat transmisi terletak pada kebijakan makroprudensial. Insentif Kebijakan Likuiditas Makroprudensial cenderung berhasil dengan kebijakan syarat penurunan bunga kredit mencapai setidaknya 0,3 kali penurunan BI Rate. Hanya perlu diakui, syarat itu berat bagi bank yang bergantung pada simpanan besar berbunga khusus, sehingga  BI seharusnya bisa membedakan menurut syarat kelompok bank.

Aturan main pada sisi lain menentukan seberapa lama selisih imbal hasil surat utang bisa diandalkan dalam menjaga stabilitas rupiah. Investor portofolio tidak hanya menghitung bunga, tetapi juga premi risiko yang sempat menembus 125 basis poin pada semester pertama.

Pembelian surat utang pemerintah oleh Bank Indonesia karena itu perlu diberi rambu yang lebih jelas. Instrumen tersebut memang bagian sah dari perangkat kebijakan, namun mandat baru untuk ikut mendorong pertumbuhan membuat batasnya lebih kabur.

Kepemilikan surat utang pemerintah oleh bank sentral yang terus naik beberapa tahun terakhir memperkuat kekhawatiran tersebut. Bila pasar membacanya sebagai menguatnya dominasi fiskal, premi risiko akan naik dan selisih bunga yang susah payah dijaga menjadi tidak berarti.

Ujian sesungguhnya bagi Dewan Gubernur baru karena itu tidak terletak pada angka rupiah di layar akhir Desember nanti. Pertanyaan yang lebih penting adalah berapa cadangan devisa yang habis terpakai untuk mencapainya dan seberapa mahal biaya kredit yang harus ditanggung dunia usaha. Stabilitas yang dibeli dengan dua ongkos itu tidak akan bertahan ketika gejolak berikutnya datang.